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Quando si parla di finanza al 90 % sento considerazioni sulla borsa. Già questo sarebbe sufficiente a dire che sono annoiato nel parlare continuamente di azioni.

Poi guardo i portafogli normali e mi accorgo che la componente maggiore non sono le azioni ma le obbligazioni. Anche se le azioni hanno le variazioni più volatili e comportano la maggioranza delle perdite e dei guadagni, sono le obbligazioni a far la parte del leone.

D’altra parte, parlando di obbligazioni è difficile trovare i punti di riferimento che si hanno per le azioni: misurare il rischio e il rendimento del mercato obbligazionario non è così semplice come sul mercato azionario dove esistono indici sintetici (come il FTSE MIB o l’EUROSTOXX)

Un metodo semplice per misurare il rischio di credito su emittenti pubblici all’interno dell’UE è misurare la differenza sui tassi di interesse pagati sui titoli di stato: più un paese è rischioso più interessi pagherà e viceversa.

La differenza di tassi di interesse tra Italia e Germania, lo spread BTP – BUND, è la principale misura utilizzata per valutare la differenza di rischio che gli investitori attribuiscono ai due paesi.

Sia Italia che Germania hanno due debiti pubblici di grande dimensione denominati nella stessa valuta (l’euro). Non esistono differenze di liquidità o di valuta, l’unica differenza nei tassi di interesse pagati deve riflettere una differenza nel rischio di credito.

Lo spread BTP – BUND si calcola prendendo la differenza nei rendimenti tra un titolo di stato dell’Italia a 10 anni (il BTP) e un titolo di stato a 10 anni della Germania (il BUND)

Negli anni ’90 le differenze tra i tassi pagati dall’Italia e dalla Germania erano enormi: l’Italia aveva un forte deficit pubblico e un elevato disavanzo commerciale mentre i conti tedeschi erano più solidi e il paese aveva un forte export quindi pagava interessi nettamente superiori alla Germania.

Con la nascita dell’euro le differenze si sono ridotte finché l’Italia è arrivata a pagare “solo” uno 0,20 % – 0,50 % in più della Germania.

Di sotto si può vedere il grafico con l’evoluzione dello spread BTP – BUND a partire dal 2001.

Con la crisi finanziaria del 2008 gli investitori hanno cercato di abbandonare gli strumenti finanziari rischiosi e, in questo frangente, si è assistito ad una generale preferenza per la Germania, considerata meno rischiosa dell’Italia.

In aggiunta, nel 2008 molti hedge fund (argomento su cui scriveremo diversi post) avevano in essere pesanti posizioni in spread trading: compravano titoli di stato italiani a lunga scadenza e vendevano gli omologhi tedeschi per speculare sulla differenza. La chiusura delle posizioni ha imposto la vendita di titoli di stato italiani e l’acquisto di titoli di stato tedeschi ampliando ulteriormente la differenza.

Lo spread BTP – BUND è salito rapidamente arrivando a gennaio 09 a superare 1,50 %. Detto in altri termini,

a gennaio 09 il mercato, per comprare un titolo di stato dell’Italia a 10 anni,

chiedeva un interesse superiore del  1,50 % ad un titolo di stato della Germania

(1,50 % all’anno * 10 anni = 15 % in 10 anni)

per poi scendere rapidamente e, nel momento in cui scriviamo (fine settembre 09) raggiungere lo 0,70 % annuo.

La percezione che il rischio di fallimento dell’Italia si inferiore rispetto a quanto ci si poteva attendere durante la crisi del 2008 è confermata dal forte calo dei differenziali sui tassi.

Nel futuro lo spread BTP – BUND seguirà probabilmente l’andamento dei mercati finanziari (una ripresa dei mercati ridurrà lo spread BTP – BUND e, viceversa, un aggravamento della crisi aumenterà lo spread).

Nel 2004 – 2005 lo spread BTP – BUND era stato particolarmente compresso dalla fame di rendimenti che aveva spinto diversi investitori a comprare titoli dell’Italia accontentandosi solo di uno 0,20 % in più dei titoli della Germania. Valeva la pena di accontentarsi di un premio così esiguo per accollarsi il rischio default Italia? Difficilmente l’Italia fallirà ma una differenza di 0,20 % all’anno non è remunerativa per il rischio.

Attenzione però a non considerare la Germania come un benchmark a rischio zero: i forti stimoli all’economia messi in cantiere dalla Germania stanno peggiorando i conti e ne stanno riducendo l’affidabilità.

Meglio comprare i BTP più rischiosi e remunerativi o i BUND più sicuri ma meno remunerativi?

Vista la facilità di contrattazione sui mercati e la necessità di mantenere il rischio di credito sulla componente obbligazioni del portafoglio, in un momento di così forte incertezza come oggi suggerisco di diversificare sui titoli di stato dei principali paesi dell’UE (Italia e Germania in primis ma anche Francia e Olanda per patrimoni di dimensioni elevate) anziché concentrarsi su un solo emittente.

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Leggendomi VAFFANBANKA (ve lo consiglio, un libro davvero spassoso) mi sono imbattuto nella fantomatica figura dello “zio Pino”. Spero che gli autori non se la prendano se mi rifaccio al loro personaggio che mi ha rallegrato per un’intera serata. Come fosse lo zio Pino non era specificato eppure una delle sue caratteristiche era l’invariabile

compra al massimo e vende al minimo

Nello zio Pino si sono immedesimati tanti investitori considerando che, secondo alcune ricerche

• Il 10 % degli investitori guadagna soldi in borsa
• Il 20 % degli investitori ha risultati neutri in borsa
• Il 70 % degli investitori perde soldi in borsa

È sbagliato pensare di comprare al minimo e vendere al massimo ma è ragionevole cercare di formarsi un’idea sulla tendenza del mercato.

Il mercato è fatto dalle previsioni degli investitori sullo stato futuro dell’economia (delle aziende quotate nel caso della borsa). Un vecchio detto è

i mercati anticipano di 6 mesi l’andamento dell’economia

o

buy on rumors, sell on news

(compra sulle indiscrezioni, vendi sulle notizie)

questo significa che quando una notizia è ufficiale non ha più alcuna influenza nei prezzi (la notizia è stata “scontata nei prezzi”). Le notizie sono come il pesce, dopo 3 giorni puzzano.

Ciò nonostante è abbastanza frequente sentire considerazioni secondo cui i mercati sono irrazionali perché oggi salgono mentre la disoccupazione continua ad aumentare ed i fallimenti societari sono all’ordine del giorno.

I problemi della disoccupazione e dei fallimenti sono stati la ragione del crollo delle borse da settembre 2008 a marzo 2009, l’aumento della disoccupazione era già stato scontato nel settembre 08 (quando la borsa era crollata) mentre ora un “peggioramento migliore delle attese” fa risalire i mercati.

Casomai i dubbi sulla sostenibilità dei rialzi sono legati agli elevati deficit pubblici (Francia e Germania escono dalla recessione nel II trimestre 09) che imporranno una “exit strategy” (su cui è in preparazione un post) e sul ruolo che hanno avuto i “carry trade” e l’immissione di liquidità nel rialzo dei mercati (anche qui è in preparazione un post, tempo permettendo…).

Per tornare al tema indicatori leader e indicatori lagger, esistono due categorie di indicatori:

• Gli indicatori leader: indicatori che tendono ad anticipare l’evoluzione dell’economia e che guidano il mercato (ad esempio le aspettative dei consumatori che permettono di fare previsioni sull’andamento dei consumi privati e, quindi, sui profitti delle imprese che vendono beni di consumo)
• Gli indicatori lagger: indicatori che seguono l’andamento dell’economia e che confermano lo stato in cui si trova (ad esempio il tasso di disoccupazione).

Gli indicatori leader sono quelli che hanno maggior impatto sulla direzione del mercato (rialzo o ribasso) mentre gli indicatori lagger confermano o smentiscono l’entità delle aspettative (maggiore o minore velocità del rialzo o del ribasso rispetto alle attese).

Se prestare maggiore attenzione agli indicatori leader o agli indicatori lagger è soggettivo, zio Pino preferisce sempre gli indicatori lagger come la disoccupazione che, sicuramente, lo avrà portato a iniziare a vendere le proprie azioni a marzo quando il numero delle persone che ha perso il proprio lavoro (purtroppo) è iniziato ad aumentare in modo significativo.

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Quando, da bambino, l’investitore inizia a parlare le sue prime parole non sono “mamma” o “papà” e nemmeno “cane” o “gatto”. Il vero investitore quando inizia a parlare balbetta “nel lungo periodo la borsa rende di più”.

L’investitore cresce, esce con una ragazza e si presenta “ciao, sono _____, lo sai che nel lungo periodo la borsa rende di più”. Quando ha una crisi di mezza età va dal dottore e dice “dottore non mi sento bene, però lo sa che nel lungo periodo la borsa rende di più”. Al termine del proprio lavoro, va in pensione e, all’impiegato delle poste che gli salda la rata del mese risponde cortese “ 100… 200… 300…, grazie ci sono tutti. Ma lo sa che nel lungo periodo la borsa rende di più”.

Che “la borsa rende di più” nel “lungo periodo” ormai è entrato nel credo comune.

Visto che ho sempre l’abitudine di andare a mettere alla prova i luoghi comuni, mi è venuto voglia di controllare se è vero che nel lungo periodo investire in borsa risulta così conveniente.

Controllare i rendimenti di lungo periodo della borsa nell’UE mi è stato troppo difficile perché solo negli ultimi 10 anni si utilizza l’euro e, negli anni ’80 e ’90, paesi come l’Italia e la Francia hanno posto delle barriere alla mobilità di capitali verso l’estero.

Per semplificarmi la vita, ho analizzato i dati sul mercato USA (indice MSCI USA) a partire dal 01/01/1970 sino al 31/08/2009. 39 anni e rotti di storia di un indice sono già abbastanza significativi.

100 $ investiti nel 01/01/1970 valgono 2.365 $ al 31/08/2009 (utili reinvestiti e tassazione pagata, i dati sono tratti dal sito www.mscibarra.com ).  Calcolando il tasso annuo di rendimento

LA BORSA USA HA AVUTO UN RENDIMENTO NOMINALE DEL 8,30 % ANNUO NEGLI ULTIMI 40 ANNI

Sapere quanto rende la borsa ci interessa ma ci interessa ancora di più sapere quanto rende la borsa al netto dell’inflazione.

Corretti per l’inflazione, 100 $ nel 1970 valgono 586,79 $ nel 2009. Se correggiamo il rendimento per l’inflazione otteniamo il rendimento reale della borsa

LA BORSA USA HA AVUTO UN RENDIMENTO REALE DEL 3,58 % ANNUO NEGLI ULTIMI 40 ANNI

Questo significa che

CHI HA INVESTITO PER 40 ANNI NELLA BORSA USA

(INIZIANDO NEL 1970)

HA OTTENUTO UN RENDIMENTO MEDIO PARI A

INFLAZIONE + 3,58 % OGNI ANNO

Di sotto inserisco il grafico con il rendimento reale della borsa per 100 $ investiti il 01/01/1970 (i dati sono ottenuti prendendo le variazioni dei prezzi delle azioni, gli utili reinvestiti, le imposte e correggendo il risultato per l’inflazione del periodo) con benchmark MSCI USA.

In sostanza è vero che nel lungo periodo la borsa rende più dell’inflazione ma non è così semplice come sembra infatti

• Tra il 1970 ed il 1981 il risultato di un investimento in borsa è stato particolarmente negativo (con punte di perdita del 45 % sul valore reale)
• Tra il 1982 ed il 2000 il risultato di un investimento in borsa è stato eclatante (un aumento del 1.400 % del valore reale)
• Tra il 2001 ed il 2009 il risultato è stato negativo per un 42 % con un recupero parziale tra il 2003 ed il 2006.

In conclusione è vero che negli ultimi 40 anni i rendimenti della borsa sono stati positivi, ma i rendimenti positivi sono legati a periodi di rapido aumento delle quotazioni a fronte di lunghi periodi con risultati piatti o negativi.

Questo mi fa venire in mente altre due domande:

• Quanto deve essere lungo il periodo in borsa per ridurre il rischio?
• Vale la pena investire con un forte rischio per ottenere un rendimento di inflazione + 3,58 % se pago il 3,00 % l’anno di commissioni di gestione ed ottengo

A queste domande sto lavorando, un post è in preparazione, non perdetevi la prossima puntata!

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Stavo provando a farmi un qualche bilancio degli ultimi anni. Certo prendere un periodo da un anno ad un altro è arbitrario, però dopo tanti anni di mirabolanti promesse di rendimento per gli investitori avevo voglia di scrivere qualche numero sulla carta.

L’investimento azionario negli ultimi 15 anni ha dato ben poche soddisfazioni (le banche dicono che occorre guardare il lungo periodo ma quando investo e dopo 15 anni mi trovo FTSE MIB e EUROSTOXX che non hanno raggiunto neppure l’inflazione…), l’obbligazionario a breve termine si è difeso dall’inflazione ma nulla più. L’obbligazionario a lungo termine ha dato qualche spunto in più, sempre che non ci si sia scordati di diversificare finendo invischiati in obbligazioni di aziende poi fallite (vedi Cirio, Parmalat ….) o in titoli strutturati che assomigliano più al gioco d’azzardo che all’investimento.

Su questo argomento pubblicherò un post prossimamente.

Per ora, mi focalizzo sull’unico investimento che ha saputo battere l’inflazione in modo molto netto: l’oro.

Premetto che ho poca stima per gli “esperti” e per gli “analisti” che, saranno pure più acculturati di quanto non lo sia io ma che ogni volta che sono ascoltati riescono a disintegrare i patrimoni degli investitori.

Quello che mi colpisce è che si parla di un particolare tipo di investimento quando i valori sono già saliti parecchio ed il mercato è pronto a correggere gli eccessi. È inutile allungarci, ne abbiamo visti tanti a partire dalla bolla della New Economy, la corsa all’oro del 2000.

Oggi si torna alla corsa al vecchio oro, il metallo giallo. Il prezzo dell’oro è aumentato rapidamente negli ultimi anni come possiamo vedere nel grafico sotto che ne riporta l’andamento negli ultimi 10 anni

Su questo argomento cerco di dare alcune considerazioni sulla situazione attuale del mercato.

PRIMA DI TUTTO RICORDO CHE TUTTI QUELLI CHE VI SOSTENGONO DI POTER PREVEDERE IL FUTURO SONO DEGLI ILLUSI O DEI ….

Per cui vi anticipo che se cercate previsioni sul prezzo dell’oro nei prossimi anni potete uscire dal blog e tornare ai soliti “esperti & analisti” di sopra.

Come per tutti i mercati, l’analisi dell’oro dipende dall’analisi dell’offerta e della domanda.

Sul lato dell’offerta, i costi di estrazione dell’oro dipendono dal contenuto di oro nelle miniere (quanti grammi di oro si trovano per tonnellata di roccia, solitamente si ragiona su valori di 3 – 4 grammi / ton per miniere che siano interessanti da un punto di vista commerciale, mentre per gli scavi a cielo aperto i valori possono essere inferiori), dalla profondità degli scavi, dai costi della manodopera e da altri fattori di mercato.

L’oro è estratto insieme ad altri metalli (rame, zinco …) quindi, più sono alti i prezzi degli altri metalli, meno costa estrarre oro. Viceversa, bassi prezzi sui metalli industriali aumentano i costi di estrazione dell’oro.

In seconda battuta, i costi di estrazione dell’oro sono collegati alla “bolletta energetica”, maggiore è il costo dell’energia, maggiori sono le spese di estrazione. Alcuni osservatori di mercato tendono a osservare il rapporto “oro / petrolio” per capire quanto incida il costo dell’energia (in questo caso rappresentata dal petrolio) sul prezzo dell’oro. Non è un sistema perfetto in quanto il petrolio non è perfettamente collegato ai costi energetici ma rappresenta una buona approssimazione. Abbastanza frequente è assistere a spread trading tra oro e petrolio (ne parleremo in futuro su un post in programmazione)

In terza battuta, ogni paese ha costi diversi per la manodopera. I costi di manodopera (specializzata e non) dipendono quindi dal paese in cui è situata la miniera.

Sulla base dei costi sopra indicati, le compagnie decidono quali miniere scavare considerando il prezzo dell’oro e i costi derivanti dai fattori specifici della miniera (la profondità degli scavi, la presenza di acqua e, soprattutto, la concentrazione di oro del giacimento: solitamente nelle miniere si trovano pochi grammi di oro per tonnellata di roccia estratta).

Per sintetizzare, ad oggi, i costi di estrazione dell’oro mediamente si collocano sui 400 – 450 $ / oz.

La domanda di oro è influenzata dagli utilizzi dell’oro, principalmente in 3 settori

• Industriale (ca 13 % dei consumi mondiali nel 2006): l’oro è contenuto in diversi macchinari per le sue caratteristiche elettroniche ed è utilizzato dai dentisti per costruire protesi. Negli utilizzi industriali le percentuali di oro utilizzate sono basse quindi la domanda è relativamente poco sensibile alle variazioni di prezzo quindi non approfondiamo oltre.
• Gioielleria (ca 67 % dei consumi mondiali nel 2006): l’oro è utilizzato principalmente per la produzione di gioielli. Il primo compratore di gioielli è storicamente l’India dove si fa un largo impiego di oro nei matrimoni per ragioni tradizionali e religiose. Da quando l’oro ha superato gli 800 $ / oncia la gioielleria è entrata in crisi con un calo della domanda di oro per gioielli del 22 % nel II trimestre 09.
• Investimento (ca 20 % dei consumi mondiali nel 2006) la domanda di oro per investimenti è aumentata notevolmente negli ultimi anni. Da una parte molti investitori hanno avuto la possibilità di acquistare ETF. Dal 2003 al 2009, le posizioni in oro degli ETF sono passate da un valore quasi nullo a 1.800 ton, a fronte di un’estrazione annua di 2.460 ton nel 2006. In seconda battuta, le banche centrali che negli anni ’90 avevano venduto grandi quantità di oro (soprattutto per quanto riguarda la Francia), hanno cambiato politica. Da notare che la Banca Centrale della Cina ha aumentato le sue riserve nel 2009 da 400 ton a 1.000 ton e esistono dubbi sulla correttezza dei valori indicati (nel senso che potrebbero essere anche di più). La domanda di oro per investimento nel II trimestre 09 è aumentata del 44 %.

Per concludere la mia opinione è che

• I costi di estrazione non sono alla base dell’aumento del prezzo dell’oro
• L’aumento del prezzo dell’oro ha ridotto fortemente la domanda di oro per gioielleria
• La domanda di oro è sostenuta dagli acquisti degli investitori

è difficile predire l’evoluzione del prezzo dell’oro. Da una parte se non si verificherà nulla di nuovo ci sono tutti i presupposti per parlare di una bolla speculativa ma se il dollaro dovesse perdere valore a causa dei timori di inflazione potremmo attenderci una forte domanda di oro da parte degli investitori in cerca di un investimento di rifugio. Allora sul prezzo dell’oro si potrebbero vedere ulteriori aumenti. La variabile chiave per capire il mercato dell’oro oggi è l’evoluzione dell’inflazione negli USA nei prossimi anni.

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Oggi che la crisi è finita e che gli “esperti” (giornali, televisioni, analisti ecc…) che hanno negata per la prima metà del 2008 quando i mercati sono crollati, per poi diventare pessimisti all’inizio del 2009 quando i mercati hanno avviato un portentoso rimbalzo, sembrano vivere in una convinzione che la crisi sia passata.

Una crisi che ha messo in ginocchio l’economia mondiale e che ha rischiato di distruggere le infrastrutture finanziarie, passata come un’influenza per tornare sulla via della crescita come se nulla fosse stato.

L’elemento che più mi colpisce in questa fede, cieca come quella di un bambino sull’arrivo di Babbo Natale con le renne tutti gli anni, è la convinzione che gli utili delle banche torneranno ai livelli pre crisi.

Dato che le banche hanno un peso non indifferente all’interno di indici come il DJ Eurostoxx 50 o il FTSE MIB la questione è importante per i risparmiatori.

Si, perché negli ultimi 15 anni gli utili delle banche sono stati impressionanti, sino ad arrivare a sentire qualcuno dire che i servizi finanziari hanno rappresentato il 9 % del PIL inglese, ovviamente prima della crisi.

La finanza non crea ricchezza, fornisce casomai la possibilità di accedere ai capitali alle imprese e di gestire il rischio ai risparmiatori. Gli utili delle banche negli anni passati sono stati il frutto della combinazione di 2 fattori:

1)      la crescita della leva finanziaria

2)      l’aumento delle commissioni

Il lavoro “tradizionale” delle banche è stato quello di raccogliere denaro dagli investitori, prestarlo alle aziende e guadagnare sulla differenza tra gli interessi attivi e quelli passivi al netto delle perdite sui crediti e dei costi operativi.

Negli ultimi 15 anni lo sviluppo del risparmio gestito ha portato le banche a spostarsi sempre più sulla gestione del risparmio e sulle operazioni finanziare. Un processo che avrebbe potuto dare maggiore valore aggiunto al cliente ma che, per una serie di ragioni che vedremo in uno dei prossimi post, si è tradotto in maggiori commissioni e, di conseguenza in maggiori utili per le banche.

La crescita degli utili è stata collegata ad un ulteriore e importante elemento, l’aumento della leva finanziaria. Il termine “leva finanziaria” indica il fatto che si investa più di quanto si possiede. Per fare un esempio, una Banca che possiede 1.000 € e che riceve versamenti per 9.000 € dai suoi correntisti avrà 1.000 + 9.000 = 10.000 € da investire a fronte dei 1.000 di proprietà. La leva finanziaria è pari agli investimenti rapportati al patrimonio, quindi 10.000 / 1.000 = 10.

Se la banca, con leva finanziaria 10, guadagnerà lo 0,75 % sugli investimenti, gli azionisti guadagneranno l’utile sugli investimenti moltiplicato per la leva finanziaria, cioè 0,75 % * 10 = 7,50 %. Come si può aumentare l’utile per gli azionisti? Semplice, o si aumentano i guadagni sugli investimenti (cosa difficile) o si aumenta la leva finanziaria (cosa facile, però rischiosa).

Con una leva finanziaria di 80 la stessa banca che guadagna lo 0,75 % sugli investimenti farebbe guadagnare agli azionisti il 0,75 % * 80 = 60 % !!! Tutto semplice e pulito? No. La leva finanziaria amplifica i guadagni ma anche le perdite. Se la banca avesse avuto un risultato sugli investimenti pari a – 0,25 % con la leva di 80 gli azionisti avrebbero ottenuto – 0,25 % * 80 = – 20 %.

La leva finanziaria non crea ricchezza, semplicemente riduce l’impiego di capitale e consente di avere un maggiore rischio.

Al riguardo vi riporto un grafico trovato all’indirizzo

http://redingtonmedia.files.wordpress.com/2009/07/the-hidden-cost-of-leverage.pdf

In cui è misurata la leva finanziaria media delle banche dei vari paesi. All’interno dell’UE, nel momento di scoppio della crisi dei mutui subprime dell’agosto 2007, la leva finanziaria media superava 30 con picchi molto superiori su alcune banche.

L’importanza della leva finanziaria nell’aumento degli utili delle banche è notevole, passare da una leva finanziaria di 23 volte del 2001 – 2003 a una leva finanziaria di 30 volte nel 2007 consente di aumentare gli utili del 30 % …. Ma anche di aumentare del 30 % le eventuali perdite.

Per quanto riguarda il risparmio gestito i numeri sono ancora più eclatanti: leggendomi un libro ho scoperto che, solo in Italia, l’andamento del risparmio gestito negli anni ’90 ha avuto questa dinamica

(i dati sono in milioni di €)

Un aumento del 1.600 % in soli 10 anni!

Ora quali sono le prospettive?

Da una parte le banche sono costrette a ridurre la leva finanziaria per ridurre il rischio e, probabilmente, nel futuro le normative saranno più stringenti e scoraggeranno l’uso di una leva finanziaria elevata (è in preparazione un post sull’evoluzione dei depositi delle banche che mostra in modo molto chiaro come la leva finanziaria sia stata ridotta dopo la crisi finanziaria).

Dall’altra parte i risparmiatori abbandoneranno risparmio gestito e obbligazioni strutturate per prodotti a minor rischio, almeno fin quando resteranno nella memoria le perdite del 2008.

In conclusione, è ragionevole attendersi che le banche non riusciranno a mantenere i 2 elementi che hanno consentito gli utili elevati negli anni della finanza selvaggia…. E possiamo pensare che gli utili delle banche non torneranno ai livelli pre crisi per tanto, tanto, tanto tempo.

Alessandro Rossi

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Uno degli aspetti di questa crisi di cui rimango sempre più colpito riguarda l’informazione, il modo in cui vengono trasmesse le notizie.

Questa crisi non è una crisi economica, è una crisi finanziaria nata da problemi economici non risolti che sono stati ingigantiti da un sistema finanziario che era stato reso fragile dagli anni ’90 nel tentativo di aumentare la redditività delle banche.

La crisi del mercato immobiliare USA, iniziata con il calo dei prezzi delle case nel 2006 avrebbe avuto comunque un effetto nefasto sull’economia però non un tracollo come si è visto se non ci fosse stato un sistema finanziario che ballava sul burrone.

Lo sviluppo dei mercati dei derivati OTC (over the counter, cioè fuori dal controllo delle borse) e la leva finanziaria delle banche hanno creato le condizioni per cui perdite relativamente piccole ma impreviste potessero amplificarsi sino a trasformarsi in crisi sistemiche.

In sostanza, si sono create le condizioni perché un battito di ali di farfalla nel mercato immobiliare si potesse trasformare in un uragano nelle borse e, a seguire, in un tifone sull’economia.

Però torniamo ai CDS, uno degli inneschi della paurosa crisi finanziaria del 2008.

I CDS (credit default SWAP) sono dei contratti tra due investitori che hanno lo scopo di passare il rischio di credito su un particolare debitore.

Il meccanismo di un CDS è complicato, comunque sia si tratta di un’assicurazione sul credito. Un creditore vuole ridurre o annullare il rischio di credito verso un suo debitore e si accorda con una società che gli garantisce il credito. In caso di fallimento del debitore, la società si accollerà gli oneri derivanti dal fallimento e, in cambio di questa assunzione di rischio, il creditore pagherà un premio annuo.

I CDS si sono diffusi rapidamente tra le banche per gestire il rischio di credito sulle aziende di grandi dimensioni permettendo di finanziare operazioni di grandi dimensioni con una sola banca che poi avrebbe condiviso il rischio con altre banche attraverso i CDS.

Di sotto possiamo vedere il grafico dell’ammontare delle coperture assicurative raggiunto dai CDS secondo i dati forniti dalla Banca dei Regolamenti internazionali. Per semplicità, abbiamo confrontato i dati con il PIL USA. I valori sono espressi in miliardi di $

E di sotto ancora il valore dei contratti, sempre confrontato con il PIL USA

E’ impressionante osservare le dimensioni di questo mercato che, durante il picco raggiunto a dicembre 2007, aveva superato di circa 4 volte il PIL degli USA.

Il contratto di CDS non è né buono né cattivo, è uno strumento. Un CDS può essere utile per trasferire il rischio di credito permettendo di diversificare l’esposizione sugli emittenti di maggiori dimensioni finanziati dalle banche.

Tutti gli strumenti hanno però il lato oscuro, tanto che i CDS e gli altri derivati hanno portato alla famosa frase, poi attribuita a Warren Baffett, che siano

“armi finanziarie di distruzioni di massa”

Quali sono i problemi dei CDS?

• I CDS non sono garantiti e soffrono del rischio di credito del garante. Per essere più semplici, la Banca 1 può comprare un CDS dalla Banca 2 per garantirsi dal fallimento di una grande azienda. Se l’azienda dovesse fallire la Banca 2 coprirà la Banca 1 dalle perdite. Cosa succede però se l’azienda fallisce e anche la Banca 2 fallisce? Semplice, la Banca 1 ha un credito inesigibile verso la Banca 2 che doveva assicurarla contro il fallimento dell’azienda.

• I CDS non sono necessariamente copertura di rischio. Immaginiamo che uno speculatore immagini che l’Azienda Alfa possa fallire, come può guadagnare soldi? Semplice, si mette a comprare dei CDS sull’Azienda Alfa. Se l’azienda fallirà incasserà l’assicurazione mentre in caso negativo pagherà tutti gli anni un premio.

Le assicurazioni sono però nate per coprire il rischio, non per speculare. Oggi potrebbe verificarsi un paradosso: l’Azienda Alfa ha un debito di 1.000 mln € mentre ci sono 5.000 mln € di CDS a copertura del rischio di credito. Se l’Azienda Alfa fallisse senza rimborsare un centesimo i creditori perderebbero 1.000 mln € ma i rimborsi per CDS ammonterebbero a 5.000 mln €!!!

E non si tratta di dettagli. I CDS hanno in sé un elemento destabilizzante e possono portare a fallimenti a catena amplificando le perdite in caso di fallimento di una società anziché ridurre i danni come succede per le normali assicurazioni.

Il caso di AIG, la più grande assicurazione del mondo messa in ginocchio dalle perdite su CDS e CDO, ci mostra come questa situazione sia drammaticamente pericolosa. Come disinnescare la miccia? La sola risposta è nei regolamenti del mercato. Occorre fare in modo che i contratti siano garantiti dalle borse attraverso la cassa di compensazione con i meccanismi dei margini di garanzia (cercherò di parlarne in uno dei prossimi post) e / o occorre porre limiti alla quantità di CDS negoziabili vietando che l’ammontare dei CDS superi i debiti dell’emittente (come, nelle assicurazioni, è vietato assicurare un bene per un importo superiore al suo valore….).

Ad ogni modo, le possibili soluzioni normative per ridurre i rischi di crisi finanziaria che probabilmente saranno portati avanti dai governi nei prossimi anni, avranno come effetto quello di ridurre la redditività delle banche. Su questo, nei prossimi mesi, troverete un post sul blog

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