Visto l’interesse e l’attualità dell’oro ho pensato di aggiornare il post già scritto il 09/09/09 (per chi fosse interessato La corsa all’oro: una nuova bolla?).

In questo post pensavo di focalizzarmi su un attore di mercato che opera sull’oro ma non sulle altre commodity: le Banche Centrali.

A differenza delle altre commodity, l’oro è stato utilizzato come moneta e le banche centrali detengono forti riserve di oro. Tra il 1944 e il 1972 addirittura l’oro non aveva mercato dato che era convertibile ad un tasso fisso in dollari e che tutte le altre valute erano agganciate al dollaro… in pratica l’oro era la base del sistema monetario.

Di sotto vi riporto due tabelle costruita sui dati presi da Wikipedia:

• La prima tabella mostra l’ammontare delle riserve di oro detenute dalle Banche Centrali dei paesi sviluppati (tranne il Giappone) e la percentuale dell’oro sulle riserve totali delle Banche Centrali (compreso anche le valute)

• La seconda tabella mostra l’ammontare delle riserve di oro detenute dalle Banche Centrali dei paesi emergenti e del Giappone e la percentuale dell’oro sulle riserve totali delle Banche Centrali (compreso anche le valute estere)

I dati sono lampanti:

• I paesi sviluppati hanno alte percentuali (solitamente tra il 60 e l’80 %) delle riserve di oro sul totale delle riserve delle Banche Centrali.
• I paesi emergenti e il Giappone, che negli ultimi anni hanno accumulato forti riserve valutarie esportando nei paesi sviluppati manufatti, hanno basse percentuali (sotto il 5 %) delle riserve di oro sul totale delle riserve delle Banche Centrali

Cina e Giappone, i primi 2 paesi mondiali per ammontare di riserve, hanno delle riserve di oro relativamente basse sul totale.

Se il dollaro si dovesse svalutare, i paesi come la Cina e il Giappone si troverebbero a subire forti svalutazioni sulle proprie riserve… ecco perché vediamo una forte domanda di oro da parte delle Banche Centrali.

Non più di 2 giorni fa (il 02/11/09) la Banca Centrale dell’India ha acquistato 200 ton di oro dal FMI. Non si tratta di speculazione ma di un ribilanciamento delle riserve aumentando la quota di oro rispetto alle valute estere.

Qualche mese fa la Banca Centrale della Cina ha dichiarato di aver acquistato 400 ton di oro mentre molte altre Banche Centrali dei paesi sviluppati hanno deciso di sospendere o rallentare le vendite di oro.

Come si comporteranno in futuro le Banche Centrali? La risposta è (come sempre) dipende.

Se gli USA avranno inflazione moderata e non si verificheranno timori sulla stabilità del dollaro, mi aspetto che le Banche Centrali dei paesi emergenti resteranno “tranquille” e rallenteranno il ritmo di acquisti di oro degli ultimi mesi. In questo scenario la bolla dell’oro scoppierebbe e potrebbero esserci spazi per un brusco ribasso del prezzo dell’oro, come successo negli anni ’80.

Se il dollaro perderà il suo ruolo di valuta di riserva potremmo assistere ad ulteriori acquisti di oro da parte delle Banche Centrali per aumentare le proprie riserve di oro. In questo potrebbero esserci ulteriori spazi per un rialzo del prezzo dell’oro.

Come sempre attenzione, a maggior ragione quando il mercato è influenzato dalle decisioni di politica monetaria delle Banche Centrali.

Guardando i principali notiziari di economia sento ormai parlare per la maggiore di inflazione nei prossimi anni (vedere il post Inflazione o deflazione). Ogni giornalista e ogni analista continua a ripetere che si sta stampando talmente tanto denaro da riempire il deposito di zio Paperone e che questo porterà ad una fiammata inflazionistica nei prossimi anni.

Come ormai avrete visto diffido della maggior parte degli analisti e seguo i loro suggerimenti… facendo esattamente l’opposto di quanto dicono.

Guardiamo quindi alcuni numeri.

L’inflazione dipende da un aumento della quantità di moneta in circolazione superiore rispetto all’aumento del PIL.

Attenzione: aumento della moneta in circolazione (M3) non aumento della quantità di moneta stampata (M1).

Questo significa che se le banche centrali emettono moneta (M1) ma il sistema finanziario è paralizzato e non la utilizza (M3) non si genera inflazione. È quello che è successo durante la crisi del  Giappone degli anni ’90.

Prendiamo quindi il grafico, per l’area UE, della quantità di moneta stampata e della quantità di moneta in circolazione.

Di sotto il grafico della quantità di moneta stampata totale nella zona euro (i dati sono in mln € l’ammontare totale era quindi di 4.134.918.000.000 € a marzo 2009) da gennaio 2003 a marzo 2009.

E la quantità di moneta in circolazione totale nella zona euro (i dati sono in mln € l’ammontare totale era quindi di 8.995.486.000.000 € a marzo 2009) da gennaio 2003 a marzo 2009

Come si vede, l’aumento della quantità di moneta stampata c’è stato ma si è rivelato tutto sommato nella norma.

Per quanto riguarda la quantità di moneta in circolazione, durante la crisi abbiamo assistito ad una brusca riduzione dell’aumento, soprattutto a causa della riduzione della leva finanziaria delle banche (vedere il post Gli utili delle banche torneranno ai livelli pre crisi, dice Babbo Natale) che le ha portate a ridurre i prestiti creando il cosiddetto “credit crunch” nonostante tutte le smentite del caso.

Negli USA la situazione è diversa, la quantità di moneta stampata è stata molto più alta ma l’euro e il dollaro hanno tassi di cambio variabili quindi, se ci sarà inflazione negli USA, vedremo il dollaro deprezzarsi rispetto all’euro.

Ci sono parecchie variabili monetarie (i tassi di interesse delle banche centrali), fiscali (la spesa dei governi) ed economiche (la velocità e la forza della ripresa) che influiranno sull’inflazione e che rendono difficile prevedere come evolverà l’inflazione futura.

Per ora, non si vede inflazione nei prossimi anni anche se occorre restare molto molto attenti.

Alessandro Rossi

Poi guardo i portafogli normali e mi accorgo che la componente maggiore non sono le azioni ma le obbligazioni. Anche se le azioni hanno le variazioni più volatili e comportano la maggioranza delle perdite e dei guadagni, sono le obbligazioni a far la parte del leone.

D’altra parte, parlando di obbligazioni è difficile trovare i punti di riferimento che si hanno per le azioni: misurare il rischio e il rendimento del mercato obbligazionario non è così semplice come sul mercato azionario dove esistono indici sintetici (come il FTSE MIB o l’EUROSTOXX)

Un metodo semplice per misurare il rischio di credito su emittenti pubblici all’interno dell’UE è misurare la differenza sui tassi di interesse pagati sui titoli di stato: più un paese è rischioso più interessi pagherà e viceversa.

La differenza di tassi di interesse tra Italia e Germania, lo spread BTP – BUND, è la principale misura utilizzata per valutare la differenza di rischio che gli investitori attribuiscono ai due paesi.

Sia Italia che Germania hanno due debiti pubblici di grande dimensione denominati nella stessa valuta (l’euro). Non esistono differenze di liquidità o di valuta, l’unica differenza nei tassi di interesse pagati deve riflettere una differenza nel rischio di credito.

Lo spread BTP – BUND si calcola prendendo la differenza nei rendimenti tra un titolo di stato dell’Italia a 10 anni (il BTP) e un titolo di stato a 10 anni della Germania (il BUND)

Negli anni ’90 le differenze tra i tassi pagati dall’Italia e dalla Germania erano enormi: l’Italia aveva un forte deficit pubblico e un elevato disavanzo commerciale mentre i conti tedeschi erano più solidi e il paese aveva un forte export quindi pagava interessi nettamente superiori alla Germania.

Con la nascita dell’euro le differenze si sono ridotte finché l’Italia è arrivata a pagare “solo” uno 0,20 % – 0,50 % in più della Germania.

Di sotto si può vedere il grafico con l’evoluzione dello spread BTP – BUND a partire dal 2001.

Con la crisi finanziaria del 2008 gli investitori hanno cercato di abbandonare gli strumenti finanziari rischiosi e, in questo frangente, si è assistito ad una generale preferenza per la Germania, considerata meno rischiosa dell’Italia.

In aggiunta, nel 2008 molti hedge fund (argomento su cui scriveremo diversi post) avevano in essere pesanti posizioni in spread trading: compravano titoli di stato italiani a lunga scadenza e vendevano gli omologhi tedeschi per speculare sulla differenza. La chiusura delle posizioni ha imposto la vendita di titoli di stato italiani e l’acquisto di titoli di stato tedeschi ampliando ulteriormente la differenza.

Lo spread BTP – BUND è salito rapidamente arrivando a gennaio 09 a superare 1,50 %. Detto in altri termini,

a gennaio 09 il mercato, per comprare un titolo di stato dell’Italia a 10 anni,

chiedeva un interesse superiore del  1,50 % ad un titolo di stato della Germania

(1,50 % all’anno * 10 anni = 15 % in 10 anni)

per poi scendere rapidamente e, nel momento in cui scriviamo (fine settembre 09) raggiungere lo 0,70 % annuo.

La percezione che il rischio di fallimento dell’Italia si inferiore rispetto a quanto ci si poteva attendere durante la crisi del 2008 è confermata dal forte calo dei differenziali sui tassi.

Nel futuro lo spread BTP – BUND seguirà probabilmente l’andamento dei mercati finanziari (una ripresa dei mercati ridurrà lo spread BTP – BUND e, viceversa, un aggravamento della crisi aumenterà lo spread).

Nel 2004 – 2005 lo spread BTP – BUND era stato particolarmente compresso dalla fame di rendimenti che aveva spinto diversi investitori a comprare titoli dell’Italia accontentandosi solo di uno 0,20 % in più dei titoli della Germania. Valeva la pena di accontentarsi di un premio così esiguo per accollarsi il rischio default Italia? Difficilmente l’Italia fallirà ma una differenza di 0,20 % all’anno non è remunerativa per il rischio.

Attenzione però a non considerare la Germania come un benchmark a rischio zero: i forti stimoli all’economia messi in cantiere dalla Germania stanno peggiorando i conti e ne stanno riducendo l’affidabilità.

Meglio comprare i BTP più rischiosi e remunerativi o i BUND più sicuri ma meno remunerativi?

Vista la facilità di contrattazione sui mercati e la necessità di mantenere il rischio di credito sulla componente obbligazioni del portafoglio, in un momento di così forte incertezza come oggi suggerisco di diversificare sui titoli di stato dei principali paesi dell’UE (Italia e Germania in primis ma anche Francia e Olanda per patrimoni di dimensioni elevate) anziché concentrarsi su un solo emittente.

L’investimento azionario negli ultimi 15 anni ha dato ben poche soddisfazioni (le banche dicono che occorre guardare il lungo periodo ma quando investo e dopo 15 anni mi trovo FTSE MIB e EUROSTOXX che non hanno raggiunto neppure l’inflazione…), l’obbligazionario a breve termine si è difeso dall’inflazione ma nulla più. L’obbligazionario a lungo termine ha dato qualche spunto in più, sempre che non ci si sia scordati di diversificare finendo invischiati in obbligazioni di aziende poi fallite (vedi Cirio, Parmalat ….) o in titoli strutturati che assomigliano più al gioco d’azzardo che all’investimento.

Su questo argomento pubblicherò un post prossimamente.

Per ora, mi focalizzo sull’unico investimento che ha saputo battere l’inflazione in modo molto netto: l’oro.

Premetto che ho poca stima per gli “esperti” e per gli “analisti” che, saranno pure più acculturati di quanto non lo sia io ma che ogni volta che sono ascoltati riescono a disintegrare i patrimoni degli investitori.

Quello che mi colpisce è che si parla di un particolare tipo di investimento quando i valori sono già saliti parecchio ed il mercato è pronto a correggere gli eccessi. È inutile allungarci, ne abbiamo visti tanti a partire dalla bolla della New Economy, la corsa all’oro del 2000.

Oggi si torna alla corsa al vecchio oro, il metallo giallo. Il prezzo dell’oro è aumentato rapidamente negli ultimi anni come possiamo vedere nel grafico sotto che ne riporta l’andamento negli ultimi 10 anni

Su questo argomento cerco di dare alcune considerazioni sulla situazione attuale del mercato.

PRIMA DI TUTTO RICORDO CHE TUTTI QUELLI CHE VI SOSTENGONO DI POTER PREVEDERE IL FUTURO SONO DEGLI ILLUSI O DEI ….

Per cui vi anticipo che se cercate previsioni sul prezzo dell’oro nei prossimi anni potete uscire dal blog e tornare ai soliti “esperti & analisti” di sopra.

Come per tutti i mercati, l’analisi dell’oro dipende dall’analisi dell’offerta e della domanda.

Sul lato dell’offerta, i costi di estrazione dell’oro dipendono dal contenuto di oro nelle miniere (quanti grammi di oro si trovano per tonnellata di roccia, solitamente si ragiona su valori di 3 – 4 grammi / ton per miniere che siano interessanti da un punto di vista commerciale, mentre per gli scavi a cielo aperto i valori possono essere inferiori), dalla profondità degli scavi, dai costi della manodopera e da altri fattori di mercato.

L’oro è estratto insieme ad altri metalli (rame, zinco …) quindi, più sono alti i prezzi degli altri metalli, meno costa estrarre oro. Viceversa, bassi prezzi sui metalli industriali aumentano i costi di estrazione dell’oro.

In seconda battuta, i costi di estrazione dell’oro sono collegati alla “bolletta energetica”, maggiore è il costo dell’energia, maggiori sono le spese di estrazione. Alcuni osservatori di mercato tendono a osservare il rapporto “oro / petrolio” per capire quanto incida il costo dell’energia (in questo caso rappresentata dal petrolio) sul prezzo dell’oro. Non è un sistema perfetto in quanto il petrolio non è perfettamente collegato ai costi energetici ma rappresenta una buona approssimazione. Abbastanza frequente è assistere a spread trading tra oro e petrolio (ne parleremo in futuro su un post in programmazione)

In terza battuta, ogni paese ha costi diversi per la manodopera. I costi di manodopera (specializzata e non) dipendono quindi dal paese in cui è situata la miniera.

Sulla base dei costi sopra indicati, le compagnie decidono quali miniere scavare considerando il prezzo dell’oro e i costi derivanti dai fattori specifici della miniera (la profondità degli scavi, la presenza di acqua e, soprattutto, la concentrazione di oro del giacimento: solitamente nelle miniere si trovano pochi grammi di oro per tonnellata di roccia estratta).

Per sintetizzare, ad oggi, i costi di estrazione dell’oro mediamente si collocano sui 400 – 450 $ / oz.

La domanda di oro è influenzata dagli utilizzi dell’oro, principalmente in 3 settori

• Industriale (ca 13 % dei consumi mondiali nel 2006): l’oro è contenuto in diversi macchinari per le sue caratteristiche elettroniche ed è utilizzato dai dentisti per costruire protesi. Negli utilizzi industriali le percentuali di oro utilizzate sono basse quindi la domanda è relativamente poco sensibile alle variazioni di prezzo quindi non approfondiamo oltre.
• Gioielleria (ca 67 % dei consumi mondiali nel 2006): l’oro è utilizzato principalmente per la produzione di gioielli. Il primo compratore di gioielli è storicamente l’India dove si fa un largo impiego di oro nei matrimoni per ragioni tradizionali e religiose. Da quando l’oro ha superato gli 800 $ / oncia la gioielleria è entrata in crisi con un calo della domanda di oro per gioielli del 22 % nel II trimestre 09.
• Investimento (ca 20 % dei consumi mondiali nel 2006) la domanda di oro per investimenti è aumentata notevolmente negli ultimi anni. Da una parte molti investitori hanno avuto la possibilità di acquistare ETF. Dal 2003 al 2009, le posizioni in oro degli ETF sono passate da un valore quasi nullo a 1.800 ton, a fronte di un’estrazione annua di 2.460 ton nel 2006. In seconda battuta, le banche centrali che negli anni ’90 avevano venduto grandi quantità di oro (soprattutto per quanto riguarda la Francia), hanno cambiato politica. Da notare che la Banca Centrale della Cina ha aumentato le sue riserve nel 2009 da 400 ton a 1.000 ton e esistono dubbi sulla correttezza dei valori indicati (nel senso che potrebbero essere anche di più). La domanda di oro per investimento nel II trimestre 09 è aumentata del 44 %.

Per concludere la mia opinione è che

• I costi di estrazione non sono alla base dell’aumento del prezzo dell’oro
• L’aumento del prezzo dell’oro ha ridotto fortemente la domanda di oro per gioielleria
• La domanda di oro è sostenuta dagli acquisti degli investitori

è difficile predire l’evoluzione del prezzo dell’oro. Da una parte se non si verificherà nulla di nuovo ci sono tutti i presupposti per parlare di una bolla speculativa ma se il dollaro dovesse perdere valore a causa dei timori di inflazione potremmo attenderci una forte domanda di oro da parte degli investitori in cerca di un investimento di rifugio. Allora sul prezzo dell’oro si potrebbero vedere ulteriori aumenti. La variabile chiave per capire il mercato dell’oro oggi è l’evoluzione dell’inflazione negli USA nei prossimi anni.

Una crisi che ha messo in ginocchio l’economia mondiale e che ha rischiato di distruggere le infrastrutture finanziarie, passata come un’influenza per tornare sulla via della crescita come se nulla fosse stato.

L’elemento che più mi colpisce in questa fede, cieca come quella di un bambino sull’arrivo di Babbo Natale con le renne tutti gli anni, è la convinzione che gli utili delle banche torneranno ai livelli pre crisi.

Dato che le banche hanno un peso non indifferente all’interno di indici come il DJ Eurostoxx 50 o il FTSE MIB la questione è importante per i risparmiatori.

Si, perché negli ultimi 15 anni gli utili delle banche sono stati impressionanti, sino ad arrivare a sentire qualcuno dire che i servizi finanziari hanno rappresentato il 9 % del PIL inglese, ovviamente prima della crisi.

La finanza non crea ricchezza, fornisce casomai la possibilità di accedere ai capitali alle imprese e di gestire il rischio ai risparmiatori. Gli utili delle banche negli anni passati sono stati il frutto della combinazione di 2 fattori:

1)      la crescita della leva finanziaria

2)      l’aumento delle commissioni

Il lavoro “tradizionale” delle banche è stato quello di raccogliere denaro dagli investitori, prestarlo alle aziende e guadagnare sulla differenza tra gli interessi attivi e quelli passivi al netto delle perdite sui crediti e dei costi operativi.

Negli ultimi 15 anni lo sviluppo del risparmio gestito ha portato le banche a spostarsi sempre più sulla gestione del risparmio e sulle operazioni finanziare. Un processo che avrebbe potuto dare maggiore valore aggiunto al cliente ma che, per una serie di ragioni che vedremo in uno dei prossimi post, si è tradotto in maggiori commissioni e, di conseguenza in maggiori utili per le banche.

La crescita degli utili è stata collegata ad un ulteriore e importante elemento, l’aumento della leva finanziaria. Il termine “leva finanziaria” indica il fatto che si investa più di quanto si possiede. Per fare un esempio, una Banca che possiede 1.000 € e che riceve versamenti per 9.000 € dai suoi correntisti avrà 1.000 + 9.000 = 10.000 € da investire a fronte dei 1.000 di proprietà. La leva finanziaria è pari agli investimenti rapportati al patrimonio, quindi 10.000 / 1.000 = 10.

Se la banca, con leva finanziaria 10, guadagnerà lo 0,75 % sugli investimenti, gli azionisti guadagneranno l’utile sugli investimenti moltiplicato per la leva finanziaria, cioè 0,75 % * 10 = 7,50 %. Come si può aumentare l’utile per gli azionisti? Semplice, o si aumentano i guadagni sugli investimenti (cosa difficile) o si aumenta la leva finanziaria (cosa facile, però rischiosa).

Con una leva finanziaria di 80 la stessa banca che guadagna lo 0,75 % sugli investimenti farebbe guadagnare agli azionisti il 0,75 % * 80 = 60 % !!! Tutto semplice e pulito? No. La leva finanziaria amplifica i guadagni ma anche le perdite. Se la banca avesse avuto un risultato sugli investimenti pari a – 0,25 % con la leva di 80 gli azionisti avrebbero ottenuto – 0,25 % * 80 = – 20 %.

La leva finanziaria non crea ricchezza, semplicemente riduce l’impiego di capitale e consente di avere un maggiore rischio.

Al riguardo vi riporto un grafico trovato all’indirizzo

http://redingtonmedia.files.wordpress.com/2009/07/the-hidden-cost-of-leverage.pdf

In cui è misurata la leva finanziaria media delle banche dei vari paesi. All’interno dell’UE, nel momento di scoppio della crisi dei mutui subprime dell’agosto 2007, la leva finanziaria media superava 30 con picchi molto superiori su alcune banche.

L’importanza della leva finanziaria nell’aumento degli utili delle banche è notevole, passare da una leva finanziaria di 23 volte del 2001 – 2003 a una leva finanziaria di 30 volte nel 2007 consente di aumentare gli utili del 30 % …. Ma anche di aumentare del 30 % le eventuali perdite.

Per quanto riguarda il risparmio gestito i numeri sono ancora più eclatanti: leggendomi un libro ho scoperto che, solo in Italia, l’andamento del risparmio gestito negli anni ’90 ha avuto questa dinamica

(i dati sono in milioni di €)

Un aumento del 1.600 % in soli 10 anni!

Ora quali sono le prospettive?

Da una parte le banche sono costrette a ridurre la leva finanziaria per ridurre il rischio e, probabilmente, nel futuro le normative saranno più stringenti e scoraggeranno l’uso di una leva finanziaria elevata (è in preparazione un post sull’evoluzione dei depositi delle banche che mostra in modo molto chiaro come la leva finanziaria sia stata ridotta dopo la crisi finanziaria).

Dall’altra parte i risparmiatori abbandoneranno risparmio gestito e obbligazioni strutturate per prodotti a minor rischio, almeno fin quando resteranno nella memoria le perdite del 2008.

In conclusione, è ragionevole attendersi che le banche non riusciranno a mantenere i 2 elementi che hanno consentito gli utili elevati negli anni della finanza selvaggia…. E possiamo pensare che gli utili delle banche non torneranno ai livelli pre crisi per tanto, tanto, tanto tempo.

Alessandro Rossi

Trascuriamo per ora le variazioni derivanti dal rischio emittente (cioè dalla possibilità che l’emittente fallisca non rimborsando le obbligazioni) e focalizziamoci sull’impatto della variazione dei tassi di interesse sul valore di un’obbligazione a tasso fisso.

Un’obbligazione a tasso fisso blocca il tasso di interesse riconosciuto nel momento stesso dell’emissione. Poiché il tasso è bloccato e non dipende da future variazioni nei tassi di interesse pagati sul mercato il valore dell’obbligazione

• sale se i tassi scendono: in questo caso, essendo scesi i tassi, le nuove obbligazioni offrono cedole di ammontare inferiore a causa dei tassi di interesse inferiori. Per avere cedole di maggior ammontare contenute nei titoli già emessi, gli investitori sono disposti a pagare di più per i titoli a tasso fisso che erano stati emessi in precedenza.
• scende se i tassi aumentano: in questo caso, essendo aumentati i tassi, le nuove obbligazioni offrono cedole di ammontare superiore a causa dei tassi di interesse superiori. Per avere cedole di minor ammontare contenute nei titoli già emessi, gli investitori sono disposti a pagare di meno per i titoli a tasso fisso che erano stati emessi in precedenza.

Per sintetizzare, un calo dei tassi è rialzista per le obbligazioni mentre un aumento dei tassi è ribassista per le obbligazioni.

I tassi di interesse a breve sono strettamente collegati al tassi di inflazione come mostra il grafico sotto. Sono riportati i tassi di interesse della BCE in blu e il tasso di inflazione in rosso negli ultimi 10 anni

Appare evidente il legame tra i tassi di interesse e l’inflazione. All’aumentare dell’inflazione, i tassi di interesse tendono a salire e i prezzi delle obbligazioni scendono. Viceversa, al calare dell’inflazione i tassi di interesse calano e i prezzi delle obbligazioni aumentano.

Per uscire dalla crisi finanziaria i principali paesi hanno aumentato in modo significativo l’emissione di moneta e la spesa pubblica. Molti investitori sono preoccupati che questo comportamento possa generare un forte aumento dell’inflazione e, di conseguenza, un forte calo di valore delle obbligazioni. La domanda che si pone è

L’aumento della quantità di moneta e della spesa pubblica farà crescere l’inflazione causando riduzioni nel prezzo delle obbligazioni a tasso fisso?

Non è possibile dare una risposta a questa domanda perché dipende da troppe variabili non conoscibili ad oggi. È possibile fare una serie di considerazioni:

• Per un periodo di 1 – 2 anni è ragionevole aspettarsi tassi di interesse bassi / piatti con un tasso di inflazione prossimo allo zero. Su queste scadenze sembra improbabile che si possa assistere a forti variazioni nel valore delle obbligazioni.
• In un periodo di 3 -5 anni lo scenario risulta più incerto. Il mercato oggi sconta un aumento dell’inflazione anche se a ritmi abbastanza moderati. La variabile chiave per comprendere l’evoluzione dei tassi sarà la rapidità di uscita dalla recessione; prima l’economia uscirà dalla recessione, prima salirà l’inflazione.
• In un periodo di 6 – 10 anni le prospettive sono difficilmente prevedibili. Il mercato oggi è estremamente incerto e i tassi di interesse sono relativamente elevati dato che la maggioranza degli investitori preferisce non rischiare. Su questo orizzonte temporale, i fattori chiave per l’evoluzione dell’inflazione saranno la velocità della ripresa economica (è da capire se la crescita economica tornerà ai livelli pre crisi o assisteremo ad una stagnazione) e la tempistica con cui le banche centrali riassorbiranno la liquidità immessa. Più lento sarà il comportamento delle banche centrali e maggiore sarà la crescita, maggiore sarà l’inflazione.

È impossibile ad oggi fare previsioni sensate sull’inflazione o sulla deflazione, soprattutto per il lungo periodo. L’andamento dei tassi di interesse è una delle variabili di più difficile previsione e su cui occorre prestare più attenzione.

L’indice più utilizzato è il rendimento dell’azione (o earning yield) o, che è la stessa cosa, il rapporto prezzo/utili. L’idea è che un’azione con un rendimento basso (e di conseguenza un P/U alto) ha un prezzo elevato rispetto agli utili attuali: o gli utili cresceranno in futuro o il prezzo dell’azione ne risentirà.

Spesso si osservano dati sul rendimento di una singola azione, ma chi ha dati sul rendimento di un intero mercato?

Ad un investitore che destina una quota del suo portafoglio poco importa dei dati di una singola azienda, più interessante è avere dati simili per l’intero mercato. A questo proposito abbiamo raccolto dei dati e creato una simile elaborazione sul principale indice del mercato italiano: lo FTSE MIB.

Lo FTSE MIB è l’indice che comprende le 40 maggiori società italiane quotate sulla borse di Milano (il peso delle società è differente a seconda della dimensione) e rappresenta circa l’80 % del valore delle società quotate su Borsa Italiana.

Al 23/03/09 la composizione dell’indice FTSE MIB era la seguente

Gli utili del 4° trimestre 2008 di un investitore che avesse posseduto le azioni che compongono un indice sarebbero stati pari a 335,49 € (considerando anche le perdite). Se moltiplichiamo il dato per 4 (il numero dei trimestri) possiamo annualizzare il dato e otteniamo 1.342,00 € di utili

UTILE ANNUALIZZATO 4° TRIMESTRE 08

1.342 € / INDICE

Nello stesso periodo l’indice FTSE MIB (che si chiamava ancora S&P MIB) valeva 19.460 €

FTSE MIB 30/12/08

19.460 €

Facendo i soliti calcoli,

il rendimento dell’investimento da utile è stato pari al (1.342 / 19.640) = 8,10 % annualizzato

il rapporto prezzo/utile è stato pari a (19.640 / 1.342) = 14,63 volte

FTSE MIB: UTILE ANNUALIZZATO 6,83 %

FTSE MIB: PREZZO / UTILE 14,63 volte

Con questo, non possiamo dire che si tratti di un valore buono o meno, dipenderà molto dall’evoluzione futura degli utili che è legata allo sviluppo della crisi economica eppure il dato è molto indicativo per capire quanto si sta comprando sul mercato italiano.