Due uomini discutevano tra di loro

- “mi hanno detto che i BOT a un anno oggi rendono lo 0,70 % lordo mentre un anno fa prendevo oltre il 4,00 % !”

- “si, è indecente, sono andato in banca e mi hanno proposto XXXXXXX che rende il 2,00 %”

- “Devo trovare una soluzione, oggi non guadagno nulla”

A quel punto ho capito che dovevo tornare in ufficio e scrivere subito questo post.

Una premessa, in ogni impegno occorre darsi un obbiettivo per poter indirizzare gli sforzi verso un risultato chiaro.

Personalmente credo che l’unico obbiettivo che si deve dare un investitore sia quello di difendersi dall’inflazione. I motivi per cui occorre battere l’inflazione sono 2:

• Salvaguardia del patrimonio: chi ottiene un rendimento superiore all’inflazione (o almeno un rendimento pari all’inflazione) difende il potere d’acquisto del proprio patrimonio. In altri termini, chi supera l’inflazione ha la possibilità di acquistare col proprio patrimonio più di quanto potesse acquistare prima.
• Condizioni di mercato: è impensabile ottenere gli stessi rendimenti sul proprio capitale quando l’inflazione è alta e quando l’inflazione è nulla o negativa. A metà 2008, il tasso di inflazione nella UE ha toccato il 4 % ed i tassi sui BOT sono arrivati al 4,50 %, A fine 2009 l’inflazione è arrivata a – 0,30 ed i tassi sui BOT sono crollati allo 0,70 %. Più alta è l’inflazione, maggiori sono i rendimenti ma maggiore è la perdita di valore del patrimonio legata all’inflazione.

Di sotto il grafico mostra l’evoluzione dell’inflazione negli ultimi 10 anni nell’UE

Ed il grafico sotto mostra l’evoluzione del valore di un portafoglio che sia riuscito a difendersi dall’inflazione negli ultimi 10 anni (per semplicità in questo caso ho preso l’inflazione italiana anziché quella UE, so che non è corretto ma la differenza è minima).

Ho letto qualche tempo fa una statistica e ho scoperto che

• Negli ultimi 10 anni l’80 % degli investitori italiani ha ottenuto rendimenti inferiore all’inflazione sui propri investimenti e sono riusciti a difendersi dall’inflazione.
• Negli ultimi 10 anni il 16 % degli investitori italiani ha ottenuto rendimenti in linea con l’inflazione e è riuscito a difendersi dall’inflazione
• Negli ultimi 10 anni il 4 % degli investitori italiani ha ottenuto rendimenti superiori all’inflazione ed è riuscito a più che difendersi dall’inflazione.

Ecco perché il discorso dei due uomini del bar mi sembra sbagliato. Il 4,50 % con l’inflazione al 4,00 % nel 2008 significa ottenere un rendimento di (4,50 % – 4,00 %) = inflazione + 0,50 %; ottenere un rendimento dello 0,70 % nel 2009 con l’inflazione a – 0,30 % significa un rendimento di (0,70 % – (- 0,30 %)) = inflazione + 1,00 %.

Paradossalmente è meglio avere un rendimento dello 0,70 % nel 2009 (pari a inflazione + 1,00 %) che un rendimento del 4,50 % nel 2008 (pari a inflazione + 0,50 %). A meno che un investitore non si diverta a collezionare banconote svalutate dall’inflazione per hobby.

La mia impressione è che la maggioranza degli investitori non desideri fare il “superman” della finanza ma abbia come obbiettivo la difesa e la crescita del proprio patrimonio.

A questo punto la conclusione è che un investitore ragionevole deve porsi come obbiettivo per i propri investimenti

INFLAZIONE + PREMIO DI RENDIMENTO

A questo punto sorgono 2 domande:

1)      Quanto è il premio che si può ottenere sull’inflazione? Questo tema sarà l’argomento di alcuni dei prossimi post. Considerando le spese (commissioni) e il livello di rischio che l’investitore è disposto a sopportare, direi che si può pensare di ottenere un rendimento annuo superiore dello 0,50 % – 2,50 % all’inflazione in un periodo di 10 anni.

2)      A quanto ammonta l’inflazione? I dati sull’evoluzione dell’inflazione si possono trovare sul sito della BCE

Infine, sto ultimando l’elaborazione dei dati per costruire un esempio di portafoglio (ottenuti tramite delle semplici asset allocation) per confrontarne i rendimenti con l’inflazione. L’obbiettivo del portafoglio è quello di ottenere un rendimento medio – basso (Inflazione + 1,50 % lordo all’anno) con un livello di rischio basso.

Per ragioni legali e per l’impossibilità di dare una risposta personalizzata sul blog, sono costretto ad indicare dei benchmark.

L’utilità del portafoglio è comunque non di poco conto se si considera che, sulla rete, non mi è ancora capitato di trovare un portafoglio modello per difendere un patrimonio dall’inflazione nel medio termine.

Visto l’interesse e l’attualità dell’oro ho pensato di aggiornare il post già scritto il 09/09/09 (per chi fosse interessato La corsa all’oro: una nuova bolla?).

In questo post pensavo di focalizzarmi su un attore di mercato che opera sull’oro ma non sulle altre commodity: le Banche Centrali.

A differenza delle altre commodity, l’oro è stato utilizzato come moneta e le banche centrali detengono forti riserve di oro. Tra il 1944 e il 1972 addirittura l’oro non aveva mercato dato che era convertibile ad un tasso fisso in dollari e che tutte le altre valute erano agganciate al dollaro… in pratica l’oro era la base del sistema monetario.

Di sotto vi riporto due tabelle costruita sui dati presi da Wikipedia:

• La prima tabella mostra l’ammontare delle riserve di oro detenute dalle Banche Centrali dei paesi sviluppati (tranne il Giappone) e la percentuale dell’oro sulle riserve totali delle Banche Centrali (compreso anche le valute)

• La seconda tabella mostra l’ammontare delle riserve di oro detenute dalle Banche Centrali dei paesi emergenti e del Giappone e la percentuale dell’oro sulle riserve totali delle Banche Centrali (compreso anche le valute estere)

I dati sono lampanti:

• I paesi sviluppati hanno alte percentuali (solitamente tra il 60 e l’80 %) delle riserve di oro sul totale delle riserve delle Banche Centrali.
• I paesi emergenti e il Giappone, che negli ultimi anni hanno accumulato forti riserve valutarie esportando nei paesi sviluppati manufatti, hanno basse percentuali (sotto il 5 %) delle riserve di oro sul totale delle riserve delle Banche Centrali

Cina e Giappone, i primi 2 paesi mondiali per ammontare di riserve, hanno delle riserve di oro relativamente basse sul totale.

Se il dollaro si dovesse svalutare, i paesi come la Cina e il Giappone si troverebbero a subire forti svalutazioni sulle proprie riserve… ecco perché vediamo una forte domanda di oro da parte delle Banche Centrali.

Non più di 2 giorni fa (il 02/11/09) la Banca Centrale dell’India ha acquistato 200 ton di oro dal FMI. Non si tratta di speculazione ma di un ribilanciamento delle riserve aumentando la quota di oro rispetto alle valute estere.

Qualche mese fa la Banca Centrale della Cina ha dichiarato di aver acquistato 400 ton di oro mentre molte altre Banche Centrali dei paesi sviluppati hanno deciso di sospendere o rallentare le vendite di oro.

Come si comporteranno in futuro le Banche Centrali? La risposta è (come sempre) dipende.

Se gli USA avranno inflazione moderata e non si verificheranno timori sulla stabilità del dollaro, mi aspetto che le Banche Centrali dei paesi emergenti resteranno “tranquille” e rallenteranno il ritmo di acquisti di oro degli ultimi mesi. In questo scenario la bolla dell’oro scoppierebbe e potrebbero esserci spazi per un brusco ribasso del prezzo dell’oro, come successo negli anni ’80.

Se il dollaro perderà il suo ruolo di valuta di riserva potremmo assistere ad ulteriori acquisti di oro da parte delle Banche Centrali per aumentare le proprie riserve di oro. In questo potrebbero esserci ulteriori spazi per un rialzo del prezzo dell’oro.

Come sempre attenzione, a maggior ragione quando il mercato è influenzato dalle decisioni di politica monetaria delle Banche Centrali.

Come tutti i miti, da un’idea corretta si sono tratte conclusioni apocalittiche e molti investitori puntano sul petrolio proprio perché lo ritengono una risorsa esauribile.

Per oggi esco un attimo dalla polemica sull’estrazione di petrolio nel futuro per parlare del consumo di petrolio nel futuro.

I maggiori analisti stimano, per i prossimi anni, un forte incremento nei consumi di petrolio dovuto soprattutto alla crescita economica dei paesi emergenti, il cosiddetto BRIC (per uno sguardo sui paesi BRIC, vi ricordo il post Il BRIC non salverà il mondo). I paesi BRIC sono a livelli di sviluppo (e di consumi di petrolio) molto bassi quindi hanno ancora molto spazio per la crescita.

Un fenomeno che non è stato messo in evidenza è che, ben prima della crisi del 2008, i consumi di petrolio negli USA sono iniziati a calare dopo il massimo toccato nel 2004 – 2005.

Di sotto il grafico mostra i consumi di petrolio negli USA dal 1965 al 2008 ( fonte BP)

La ragione del calo del consumo di petrolio negli USA: non certo la riduzione dell’attività economica (il 2005 e il 2006 sono stati anni di crescita dell’attività economica) ma l’aumento dell’efficienza produttiva.

Da una parte gli USA hanno spostato attività ad alto consumo di energia e basso valore aggiunto all’estero (pensiamo all’enorme aumento dell’interscambio coi paesi BRIC dove molte industrie hanno delocalizzato la produzione) e questo ha semplicemente spostato il consumo in altri paesi del mondo.

Dall’altra parte gli USA hanno messo in campo tecnologie più efficienti che hanno ridotto i consumi di petrolio.

Se dividiamo il PIL USA per il numero di barili di petrolio consumati, vediamo che il risultato è crescente e in forte accelerazione negli ultimi anni: gli USA hanno aumento in modo notevole l’efficienza nel consumo di petrolio.

Di sotto il grafico del PIL / barile di petrolio dal 1980 al 2008

Per i prossimi anni l’aumento dei consumi nei paesi BRIC farà aumentare il consumo di petrolio mondiale ma dobbiamo stare attenti al, per ora iniziale, calo dei consumi di petrolio nei paesi OCSE (è vero che il calo dei consumi di petrolio negli USA è stato modesto ma è anche vero che gli USA consumano il 22,50 % del petrolio mondiale nel 2008 a fronte di un 2,70 % del Brasile, di un 3,30 % della Russia, di un 3,40 % dell’India e di un 9,60 % della Cina).

Per concludere, attenzione al picco della produzione di petrolio e attenzione al picco dei consumi di petrolio di cui ancora non si parla!

Guardando i principali notiziari di economia sento ormai parlare per la maggiore di inflazione nei prossimi anni (vedere il post Inflazione o deflazione). Ogni giornalista e ogni analista continua a ripetere che si sta stampando talmente tanto denaro da riempire il deposito di zio Paperone e che questo porterà ad una fiammata inflazionistica nei prossimi anni.

Come ormai avrete visto diffido della maggior parte degli analisti e seguo i loro suggerimenti… facendo esattamente l’opposto di quanto dicono.

Guardiamo quindi alcuni numeri.

L’inflazione dipende da un aumento della quantità di moneta in circolazione superiore rispetto all’aumento del PIL.

Attenzione: aumento della moneta in circolazione (M3) non aumento della quantità di moneta stampata (M1).

Questo significa che se le banche centrali emettono moneta (M1) ma il sistema finanziario è paralizzato e non la utilizza (M3) non si genera inflazione. È quello che è successo durante la crisi del  Giappone degli anni ’90.

Prendiamo quindi il grafico, per l’area UE, della quantità di moneta stampata e della quantità di moneta in circolazione.

Di sotto il grafico della quantità di moneta stampata totale nella zona euro (i dati sono in mln € l’ammontare totale era quindi di 4.134.918.000.000 € a marzo 2009) da gennaio 2003 a marzo 2009.

E la quantità di moneta in circolazione totale nella zona euro (i dati sono in mln € l’ammontare totale era quindi di 8.995.486.000.000 € a marzo 2009) da gennaio 2003 a marzo 2009

Come si vede, l’aumento della quantità di moneta stampata c’è stato ma si è rivelato tutto sommato nella norma.

Per quanto riguarda la quantità di moneta in circolazione, durante la crisi abbiamo assistito ad una brusca riduzione dell’aumento, soprattutto a causa della riduzione della leva finanziaria delle banche (vedere il post Gli utili delle banche torneranno ai livelli pre crisi, dice Babbo Natale) che le ha portate a ridurre i prestiti creando il cosiddetto “credit crunch” nonostante tutte le smentite del caso.

Negli USA la situazione è diversa, la quantità di moneta stampata è stata molto più alta ma l’euro e il dollaro hanno tassi di cambio variabili quindi, se ci sarà inflazione negli USA, vedremo il dollaro deprezzarsi rispetto all’euro.

Ci sono parecchie variabili monetarie (i tassi di interesse delle banche centrali), fiscali (la spesa dei governi) ed economiche (la velocità e la forza della ripresa) che influiranno sull’inflazione e che rendono difficile prevedere come evolverà l’inflazione futura.

Per ora, non si vede inflazione nei prossimi anni anche se occorre restare molto molto attenti.

Alessandro Rossi

Dopo un anno la finanza mondiale sembra aver scampato il rischio di un collasso sistemico ma le aspettative sulla ripresa non sono rosee, né per quanto riguarda la velocità della ripresa né per quanto riguarda i rischi di un ritorno della recessione (ne ho parlato in un post da poco pubblicato Francia e Germania escono dalla recessione nel II trimestre 09)

Di fronte ad un mondo in crisi restano 4 paesi che ancora hanno tassi di sviluppo positivi e relativamente elevati: il BRIC.

Dopo una breve ricerca ho visto che il termine BRIC è nato nel 2001 quando in un rapporto della banca di affari Goldman Sachs sono stati accomunati 4 paesi (Brasile, Russia, India e Cina) caratterizzati da popolazione elevata, abbondanti risorse naturali e forti tassi di crescita. Lo stesso rapporto prevedeva che nel 2050 queste 4 economie avrebbero raggiunto, grazie alla forte crescita, dimensioni comparabili alle economie occidentali.

Alla base delle aspettative sui BRIC è situata la “teoria della convergenza”. Secondo la teoria della convergenza, un paese sottosviluppato che si dota di tecnologie e istituzioni di un paese avanzato tende ad avere una crescita maggiore del paese sviluppato fino a raggiungere lo stesso livello di ricchezza. È quello che è successo tra il 1870 e il 1980 in Giappone, un paese povero che ha avuto una crescita spettacolare sino a portarlo tra i paesi maggiormente sviluppati del mondo.

Ora si pone un interrogativo: saranno i paesi emergenti a guidare la ripresa?

Sono scettico su un possibile ruolo di “locomotiva” dell’economia mondiale da parte dei paesi emergenti e questo per una serie di ragioni:

• Dimensioni: le economie dei paesi BRIC hanno sperimentato una forte crescita ma sono ancora di dimensioni ridotte se paragonate con i paesi occidentali. Il grafico sotto paragona il PIL 2007 dei principali paesi sviluppati con quello di Cina, Russia, Brasile e India

E’ lampante la differenza che ancora separa le economie BRIC (Cina, Brasile, Russia e India) dalle economie sviluppate (USA, UE, Giappone, UK e      Canada).

• Omogeneità: il BRIC è un concetto giornalistico ma nella realtà comprende paesi molto diversi tra di loro.

Il Brasile è un paese ricco di materie prime agricole che sta assistendo ad uno sviluppo interno basato sul settore manifatturiero e sul proprio mercato interno.

La Russia è un paese ricco di materie prime (petrolio e metalli) con gravi problemi di corruzione nella pubblica amministrazione che trae la propria ricchezza principalmente dalla massiccia esportazione di greggio.

L’India è un paese con un basso reddito pro – capite che sta crescendo a ritmi medio – alti grazie al mercato interno, alla delocalizzazione di servizi e all’elevato numero di laureati in materie tecnico scientifiche.

La Cina è un paese a medio – basso reddito pro – capite che ha conosciuto uno spettacolare sviluppo trainato dall’export di prodotti manifatturieri ad alto contenuto di manodopera e dai forti investimenti (il tasso di risparmio della Cina è tra i più alti al mondo)

• Commercio internazionale: gli USA negli anni ’90 hanno avuto forti deficit commerciali consentendo al resto del mondo (soprattutto ai paesi emergenti) un enorme mercato su cui esportare prodotti. La crisi del 2008 ridurrà il deficit commerciale USA dato l’aumento del risparmio a scapito dei consumi

Per quanto riguarda gli investimenti azionari nei paesi BRIC scriverò un post prossimamente visto che ci sono diversi elementi poco conosciuti. Per quanto riguarda l’aspetto economico, penso molto difficile vedere uno scenario “scollegato” in cui si assista ad una crisi economica nei paesi sviluppati ed un elevato livello di crescita nei paesi emergenti.

La crescita dei paesi emergenti sarà probabilmente superiore per molto tempo a quella dei paesi sviluppati (anche se i ritmi potrebbero rallentare per quanto riguarda la Cina) ma l’andamento economico sarà collegato: crescita per i paesi sviluppati e per i paesi BRIC o crisi per i paesi sviluppati e crescita rallentata per i paesi BRIC.

Alessandro Rossi

Poi guardo i portafogli normali e mi accorgo che la componente maggiore non sono le azioni ma le obbligazioni. Anche se le azioni hanno le variazioni più volatili e comportano la maggioranza delle perdite e dei guadagni, sono le obbligazioni a far la parte del leone.

D’altra parte, parlando di obbligazioni è difficile trovare i punti di riferimento che si hanno per le azioni: misurare il rischio e il rendimento del mercato obbligazionario non è così semplice come sul mercato azionario dove esistono indici sintetici (come il FTSE MIB o l’EUROSTOXX)

Un metodo semplice per misurare il rischio di credito su emittenti pubblici all’interno dell’UE è misurare la differenza sui tassi di interesse pagati sui titoli di stato: più un paese è rischioso più interessi pagherà e viceversa.

La differenza di tassi di interesse tra Italia e Germania, lo spread BTP – BUND, è la principale misura utilizzata per valutare la differenza di rischio che gli investitori attribuiscono ai due paesi.

Sia Italia che Germania hanno due debiti pubblici di grande dimensione denominati nella stessa valuta (l’euro). Non esistono differenze di liquidità o di valuta, l’unica differenza nei tassi di interesse pagati deve riflettere una differenza nel rischio di credito.

Lo spread BTP – BUND si calcola prendendo la differenza nei rendimenti tra un titolo di stato dell’Italia a 10 anni (il BTP) e un titolo di stato a 10 anni della Germania (il BUND)

Negli anni ’90 le differenze tra i tassi pagati dall’Italia e dalla Germania erano enormi: l’Italia aveva un forte deficit pubblico e un elevato disavanzo commerciale mentre i conti tedeschi erano più solidi e il paese aveva un forte export quindi pagava interessi nettamente superiori alla Germania.

Con la nascita dell’euro le differenze si sono ridotte finché l’Italia è arrivata a pagare “solo” uno 0,20 % – 0,50 % in più della Germania.

Di sotto si può vedere il grafico con l’evoluzione dello spread BTP – BUND a partire dal 2001.

Con la crisi finanziaria del 2008 gli investitori hanno cercato di abbandonare gli strumenti finanziari rischiosi e, in questo frangente, si è assistito ad una generale preferenza per la Germania, considerata meno rischiosa dell’Italia.

In aggiunta, nel 2008 molti hedge fund (argomento su cui scriveremo diversi post) avevano in essere pesanti posizioni in spread trading: compravano titoli di stato italiani a lunga scadenza e vendevano gli omologhi tedeschi per speculare sulla differenza. La chiusura delle posizioni ha imposto la vendita di titoli di stato italiani e l’acquisto di titoli di stato tedeschi ampliando ulteriormente la differenza.

Lo spread BTP – BUND è salito rapidamente arrivando a gennaio 09 a superare 1,50 %. Detto in altri termini,

a gennaio 09 il mercato, per comprare un titolo di stato dell’Italia a 10 anni,

chiedeva un interesse superiore del  1,50 % ad un titolo di stato della Germania

(1,50 % all’anno * 10 anni = 15 % in 10 anni)

per poi scendere rapidamente e, nel momento in cui scriviamo (fine settembre 09) raggiungere lo 0,70 % annuo.

La percezione che il rischio di fallimento dell’Italia si inferiore rispetto a quanto ci si poteva attendere durante la crisi del 2008 è confermata dal forte calo dei differenziali sui tassi.

Nel futuro lo spread BTP – BUND seguirà probabilmente l’andamento dei mercati finanziari (una ripresa dei mercati ridurrà lo spread BTP – BUND e, viceversa, un aggravamento della crisi aumenterà lo spread).

Nel 2004 – 2005 lo spread BTP – BUND era stato particolarmente compresso dalla fame di rendimenti che aveva spinto diversi investitori a comprare titoli dell’Italia accontentandosi solo di uno 0,20 % in più dei titoli della Germania. Valeva la pena di accontentarsi di un premio così esiguo per accollarsi il rischio default Italia? Difficilmente l’Italia fallirà ma una differenza di 0,20 % all’anno non è remunerativa per il rischio.

Attenzione però a non considerare la Germania come un benchmark a rischio zero: i forti stimoli all’economia messi in cantiere dalla Germania stanno peggiorando i conti e ne stanno riducendo l’affidabilità.

Meglio comprare i BTP più rischiosi e remunerativi o i BUND più sicuri ma meno remunerativi?

Vista la facilità di contrattazione sui mercati e la necessità di mantenere il rischio di credito sulla componente obbligazioni del portafoglio, in un momento di così forte incertezza come oggi suggerisco di diversificare sui titoli di stato dei principali paesi dell’UE (Italia e Germania in primis ma anche Francia e Olanda per patrimoni di dimensioni elevate) anziché concentrarsi su un solo emittente.

compra al massimo e vende al minimo

Nello zio Pino si sono immedesimati tanti investitori considerando che, secondo alcune ricerche

• Il 10 % degli investitori guadagna soldi in borsa
• Il 20 % degli investitori ha risultati neutri in borsa
• Il 70 % degli investitori perde soldi in borsa

È sbagliato pensare di comprare al minimo e vendere al massimo ma è ragionevole cercare di formarsi un’idea sulla tendenza del mercato.

Il mercato è fatto dalle previsioni degli investitori sullo stato futuro dell’economia (delle aziende quotate nel caso della borsa). Un vecchio detto è

i mercati anticipano di 6 mesi l’andamento dell’economia

o

buy on rumors, sell on news

(compra sulle indiscrezioni, vendi sulle notizie)

questo significa che quando una notizia è ufficiale non ha più alcuna influenza nei prezzi (la notizia è stata “scontata nei prezzi”). Le notizie sono come il pesce, dopo 3 giorni puzzano.

Ciò nonostante è abbastanza frequente sentire considerazioni secondo cui i mercati sono irrazionali perché oggi salgono mentre la disoccupazione continua ad aumentare ed i fallimenti societari sono all’ordine del giorno.

I problemi della disoccupazione e dei fallimenti sono stati la ragione del crollo delle borse da settembre 2008 a marzo 2009, l’aumento della disoccupazione era già stato scontato nel settembre 08 (quando la borsa era crollata) mentre ora un “peggioramento migliore delle attese” fa risalire i mercati.

Casomai i dubbi sulla sostenibilità dei rialzi sono legati agli elevati deficit pubblici (Francia e Germania escono dalla recessione nel II trimestre 09) che imporranno una “exit strategy” (su cui è in preparazione un post) e sul ruolo che hanno avuto i “carry trade” e l’immissione di liquidità nel rialzo dei mercati (anche qui è in preparazione un post, tempo permettendo…).

Per tornare al tema indicatori leader e indicatori lagger, esistono due categorie di indicatori:

• Gli indicatori leader: indicatori che tendono ad anticipare l’evoluzione dell’economia e che guidano il mercato (ad esempio le aspettative dei consumatori che permettono di fare previsioni sull’andamento dei consumi privati e, quindi, sui profitti delle imprese che vendono beni di consumo)
• Gli indicatori lagger: indicatori che seguono l’andamento dell’economia e che confermano lo stato in cui si trova (ad esempio il tasso di disoccupazione).

Gli indicatori leader sono quelli che hanno maggior impatto sulla direzione del mercato (rialzo o ribasso) mentre gli indicatori lagger confermano o smentiscono l’entità delle aspettative (maggiore o minore velocità del rialzo o del ribasso rispetto alle attese).

Se prestare maggiore attenzione agli indicatori leader o agli indicatori lagger è soggettivo, zio Pino preferisce sempre gli indicatori lagger come la disoccupazione che, sicuramente, lo avrà portato a iniziare a vendere le proprie azioni a marzo quando il numero delle persone che ha perso il proprio lavoro (purtroppo) è iniziato ad aumentare in modo significativo.

L’investitore cresce, esce con una ragazza e si presenta “ciao, sono _____, lo sai che nel lungo periodo la borsa rende di più”. Quando ha una crisi di mezza età va dal dottore e dice “dottore non mi sento bene, però lo sa che nel lungo periodo la borsa rende di più”. Al termine del proprio lavoro, va in pensione e, all’impiegato delle poste che gli salda la rata del mese risponde cortese “ 100… 200… 300…, grazie ci sono tutti. Ma lo sa che nel lungo periodo la borsa rende di più”.

Che “la borsa rende di più” nel “lungo periodo” ormai è entrato nel credo comune.

Visto che ho sempre l’abitudine di andare a mettere alla prova i luoghi comuni, mi è venuto voglia di controllare se è vero che nel lungo periodo investire in borsa risulta così conveniente.

Controllare i rendimenti di lungo periodo della borsa nell’UE mi è stato troppo difficile perché solo negli ultimi 10 anni si utilizza l’euro e, negli anni ’80 e ’90, paesi come l’Italia e la Francia hanno posto delle barriere alla mobilità di capitali verso l’estero.

Per semplificarmi la vita, ho analizzato i dati sul mercato USA (indice MSCI USA) a partire dal 01/01/1970 sino al 31/08/2009. 39 anni e rotti di storia di un indice sono già abbastanza significativi.

100 $ investiti nel 01/01/1970 valgono 2.365 $ al 31/08/2009 (utili reinvestiti e tassazione pagata, i dati sono tratti dal sito www.mscibarra.com ).  Calcolando il tasso annuo di rendimento

LA BORSA USA HA AVUTO UN RENDIMENTO NOMINALE DEL 8,30 % ANNUO NEGLI ULTIMI 40 ANNI

Sapere quanto rende la borsa ci interessa ma ci interessa ancora di più sapere quanto rende la borsa al netto dell’inflazione.

Corretti per l’inflazione, 100 $ nel 1970 valgono 586,79 $ nel 2009. Se correggiamo il rendimento per l’inflazione otteniamo il rendimento reale della borsa

LA BORSA USA HA AVUTO UN RENDIMENTO REALE DEL 3,58 % ANNUO NEGLI ULTIMI 40 ANNI

Questo significa che

CHI HA INVESTITO PER 40 ANNI NELLA BORSA USA

(INIZIANDO NEL 1970)

HA OTTENUTO UN RENDIMENTO MEDIO PARI A

INFLAZIONE + 3,58 % OGNI ANNO

Di sotto inserisco il grafico con il rendimento reale della borsa per 100 $ investiti il 01/01/1970 (i dati sono ottenuti prendendo le variazioni dei prezzi delle azioni, gli utili reinvestiti, le imposte e correggendo il risultato per l’inflazione del periodo) con benchmark MSCI USA.

In sostanza è vero che nel lungo periodo la borsa rende più dell’inflazione ma non è così semplice come sembra infatti

• Tra il 1970 ed il 1981 il risultato di un investimento in borsa è stato particolarmente negativo (con punte di perdita del 45 % sul valore reale)
• Tra il 1982 ed il 2000 il risultato di un investimento in borsa è stato eclatante (un aumento del 1.400 % del valore reale)
• Tra il 2001 ed il 2009 il risultato è stato negativo per un 42 % con un recupero parziale tra il 2003 ed il 2006.

In conclusione è vero che negli ultimi 40 anni i rendimenti della borsa sono stati positivi, ma i rendimenti positivi sono legati a periodi di rapido aumento delle quotazioni a fronte di lunghi periodi con risultati piatti o negativi.

Questo mi fa venire in mente altre due domande:

• Quanto deve essere lungo il periodo in borsa per ridurre il rischio?
• Vale la pena investire con un forte rischio per ottenere un rendimento di inflazione + 3,58 % se pago il 3,00 % l’anno di commissioni di gestione ed ottengo

A queste domande sto lavorando, un post è in preparazione, non perdetevi la prossima puntata!

L’investimento azionario negli ultimi 15 anni ha dato ben poche soddisfazioni (le banche dicono che occorre guardare il lungo periodo ma quando investo e dopo 15 anni mi trovo FTSE MIB e EUROSTOXX che non hanno raggiunto neppure l’inflazione…), l’obbligazionario a breve termine si è difeso dall’inflazione ma nulla più. L’obbligazionario a lungo termine ha dato qualche spunto in più, sempre che non ci si sia scordati di diversificare finendo invischiati in obbligazioni di aziende poi fallite (vedi Cirio, Parmalat ….) o in titoli strutturati che assomigliano più al gioco d’azzardo che all’investimento.

Su questo argomento pubblicherò un post prossimamente.

Per ora, mi focalizzo sull’unico investimento che ha saputo battere l’inflazione in modo molto netto: l’oro.

Premetto che ho poca stima per gli “esperti” e per gli “analisti” che, saranno pure più acculturati di quanto non lo sia io ma che ogni volta che sono ascoltati riescono a disintegrare i patrimoni degli investitori.

Quello che mi colpisce è che si parla di un particolare tipo di investimento quando i valori sono già saliti parecchio ed il mercato è pronto a correggere gli eccessi. È inutile allungarci, ne abbiamo visti tanti a partire dalla bolla della New Economy, la corsa all’oro del 2000.

Oggi si torna alla corsa al vecchio oro, il metallo giallo. Il prezzo dell’oro è aumentato rapidamente negli ultimi anni come possiamo vedere nel grafico sotto che ne riporta l’andamento negli ultimi 10 anni

Su questo argomento cerco di dare alcune considerazioni sulla situazione attuale del mercato.

PRIMA DI TUTTO RICORDO CHE TUTTI QUELLI CHE VI SOSTENGONO DI POTER PREVEDERE IL FUTURO SONO DEGLI ILLUSI O DEI ….

Per cui vi anticipo che se cercate previsioni sul prezzo dell’oro nei prossimi anni potete uscire dal blog e tornare ai soliti “esperti & analisti” di sopra.

Come per tutti i mercati, l’analisi dell’oro dipende dall’analisi dell’offerta e della domanda.

Sul lato dell’offerta, i costi di estrazione dell’oro dipendono dal contenuto di oro nelle miniere (quanti grammi di oro si trovano per tonnellata di roccia, solitamente si ragiona su valori di 3 – 4 grammi / ton per miniere che siano interessanti da un punto di vista commerciale, mentre per gli scavi a cielo aperto i valori possono essere inferiori), dalla profondità degli scavi, dai costi della manodopera e da altri fattori di mercato.

L’oro è estratto insieme ad altri metalli (rame, zinco …) quindi, più sono alti i prezzi degli altri metalli, meno costa estrarre oro. Viceversa, bassi prezzi sui metalli industriali aumentano i costi di estrazione dell’oro.

In seconda battuta, i costi di estrazione dell’oro sono collegati alla “bolletta energetica”, maggiore è il costo dell’energia, maggiori sono le spese di estrazione. Alcuni osservatori di mercato tendono a osservare il rapporto “oro / petrolio” per capire quanto incida il costo dell’energia (in questo caso rappresentata dal petrolio) sul prezzo dell’oro. Non è un sistema perfetto in quanto il petrolio non è perfettamente collegato ai costi energetici ma rappresenta una buona approssimazione. Abbastanza frequente è assistere a spread trading tra oro e petrolio (ne parleremo in futuro su un post in programmazione)

In terza battuta, ogni paese ha costi diversi per la manodopera. I costi di manodopera (specializzata e non) dipendono quindi dal paese in cui è situata la miniera.

Sulla base dei costi sopra indicati, le compagnie decidono quali miniere scavare considerando il prezzo dell’oro e i costi derivanti dai fattori specifici della miniera (la profondità degli scavi, la presenza di acqua e, soprattutto, la concentrazione di oro del giacimento: solitamente nelle miniere si trovano pochi grammi di oro per tonnellata di roccia estratta).

Per sintetizzare, ad oggi, i costi di estrazione dell’oro mediamente si collocano sui 400 – 450 $ / oz.

La domanda di oro è influenzata dagli utilizzi dell’oro, principalmente in 3 settori

• Industriale (ca 13 % dei consumi mondiali nel 2006): l’oro è contenuto in diversi macchinari per le sue caratteristiche elettroniche ed è utilizzato dai dentisti per costruire protesi. Negli utilizzi industriali le percentuali di oro utilizzate sono basse quindi la domanda è relativamente poco sensibile alle variazioni di prezzo quindi non approfondiamo oltre.
• Gioielleria (ca 67 % dei consumi mondiali nel 2006): l’oro è utilizzato principalmente per la produzione di gioielli. Il primo compratore di gioielli è storicamente l’India dove si fa un largo impiego di oro nei matrimoni per ragioni tradizionali e religiose. Da quando l’oro ha superato gli 800 $ / oncia la gioielleria è entrata in crisi con un calo della domanda di oro per gioielli del 22 % nel II trimestre 09.
• Investimento (ca 20 % dei consumi mondiali nel 2006) la domanda di oro per investimenti è aumentata notevolmente negli ultimi anni. Da una parte molti investitori hanno avuto la possibilità di acquistare ETF. Dal 2003 al 2009, le posizioni in oro degli ETF sono passate da un valore quasi nullo a 1.800 ton, a fronte di un’estrazione annua di 2.460 ton nel 2006. In seconda battuta, le banche centrali che negli anni ’90 avevano venduto grandi quantità di oro (soprattutto per quanto riguarda la Francia), hanno cambiato politica. Da notare che la Banca Centrale della Cina ha aumentato le sue riserve nel 2009 da 400 ton a 1.000 ton e esistono dubbi sulla correttezza dei valori indicati (nel senso che potrebbero essere anche di più). La domanda di oro per investimento nel II trimestre 09 è aumentata del 44 %.

Per concludere la mia opinione è che

• I costi di estrazione non sono alla base dell’aumento del prezzo dell’oro
• L’aumento del prezzo dell’oro ha ridotto fortemente la domanda di oro per gioielleria
• La domanda di oro è sostenuta dagli acquisti degli investitori

è difficile predire l’evoluzione del prezzo dell’oro. Da una parte se non si verificherà nulla di nuovo ci sono tutti i presupposti per parlare di una bolla speculativa ma se il dollaro dovesse perdere valore a causa dei timori di inflazione potremmo attenderci una forte domanda di oro da parte degli investitori in cerca di un investimento di rifugio. Allora sul prezzo dell’oro si potrebbero vedere ulteriori aumenti. La variabile chiave per capire il mercato dell’oro oggi è l’evoluzione dell’inflazione negli USA nei prossimi anni.

Una crisi che ha messo in ginocchio l’economia mondiale e che ha rischiato di distruggere le infrastrutture finanziarie, passata come un’influenza per tornare sulla via della crescita come se nulla fosse stato.

L’elemento che più mi colpisce in questa fede, cieca come quella di un bambino sull’arrivo di Babbo Natale con le renne tutti gli anni, è la convinzione che gli utili delle banche torneranno ai livelli pre crisi.

Dato che le banche hanno un peso non indifferente all’interno di indici come il DJ Eurostoxx 50 o il FTSE MIB la questione è importante per i risparmiatori.

Si, perché negli ultimi 15 anni gli utili delle banche sono stati impressionanti, sino ad arrivare a sentire qualcuno dire che i servizi finanziari hanno rappresentato il 9 % del PIL inglese, ovviamente prima della crisi.

La finanza non crea ricchezza, fornisce casomai la possibilità di accedere ai capitali alle imprese e di gestire il rischio ai risparmiatori. Gli utili delle banche negli anni passati sono stati il frutto della combinazione di 2 fattori:

1)      la crescita della leva finanziaria

2)      l’aumento delle commissioni

Il lavoro “tradizionale” delle banche è stato quello di raccogliere denaro dagli investitori, prestarlo alle aziende e guadagnare sulla differenza tra gli interessi attivi e quelli passivi al netto delle perdite sui crediti e dei costi operativi.

Negli ultimi 15 anni lo sviluppo del risparmio gestito ha portato le banche a spostarsi sempre più sulla gestione del risparmio e sulle operazioni finanziare. Un processo che avrebbe potuto dare maggiore valore aggiunto al cliente ma che, per una serie di ragioni che vedremo in uno dei prossimi post, si è tradotto in maggiori commissioni e, di conseguenza in maggiori utili per le banche.

La crescita degli utili è stata collegata ad un ulteriore e importante elemento, l’aumento della leva finanziaria. Il termine “leva finanziaria” indica il fatto che si investa più di quanto si possiede. Per fare un esempio, una Banca che possiede 1.000 € e che riceve versamenti per 9.000 € dai suoi correntisti avrà 1.000 + 9.000 = 10.000 € da investire a fronte dei 1.000 di proprietà. La leva finanziaria è pari agli investimenti rapportati al patrimonio, quindi 10.000 / 1.000 = 10.

Se la banca, con leva finanziaria 10, guadagnerà lo 0,75 % sugli investimenti, gli azionisti guadagneranno l’utile sugli investimenti moltiplicato per la leva finanziaria, cioè 0,75 % * 10 = 7,50 %. Come si può aumentare l’utile per gli azionisti? Semplice, o si aumentano i guadagni sugli investimenti (cosa difficile) o si aumenta la leva finanziaria (cosa facile, però rischiosa).

Con una leva finanziaria di 80 la stessa banca che guadagna lo 0,75 % sugli investimenti farebbe guadagnare agli azionisti il 0,75 % * 80 = 60 % !!! Tutto semplice e pulito? No. La leva finanziaria amplifica i guadagni ma anche le perdite. Se la banca avesse avuto un risultato sugli investimenti pari a – 0,25 % con la leva di 80 gli azionisti avrebbero ottenuto – 0,25 % * 80 = – 20 %.

La leva finanziaria non crea ricchezza, semplicemente riduce l’impiego di capitale e consente di avere un maggiore rischio.

Al riguardo vi riporto un grafico trovato all’indirizzo

http://redingtonmedia.files.wordpress.com/2009/07/the-hidden-cost-of-leverage.pdf

In cui è misurata la leva finanziaria media delle banche dei vari paesi. All’interno dell’UE, nel momento di scoppio della crisi dei mutui subprime dell’agosto 2007, la leva finanziaria media superava 30 con picchi molto superiori su alcune banche.

L’importanza della leva finanziaria nell’aumento degli utili delle banche è notevole, passare da una leva finanziaria di 23 volte del 2001 – 2003 a una leva finanziaria di 30 volte nel 2007 consente di aumentare gli utili del 30 % …. Ma anche di aumentare del 30 % le eventuali perdite.

Per quanto riguarda il risparmio gestito i numeri sono ancora più eclatanti: leggendomi un libro ho scoperto che, solo in Italia, l’andamento del risparmio gestito negli anni ’90 ha avuto questa dinamica

(i dati sono in milioni di €)

Un aumento del 1.600 % in soli 10 anni!

Ora quali sono le prospettive?

Da una parte le banche sono costrette a ridurre la leva finanziaria per ridurre il rischio e, probabilmente, nel futuro le normative saranno più stringenti e scoraggeranno l’uso di una leva finanziaria elevata (è in preparazione un post sull’evoluzione dei depositi delle banche che mostra in modo molto chiaro come la leva finanziaria sia stata ridotta dopo la crisi finanziaria).

Dall’altra parte i risparmiatori abbandoneranno risparmio gestito e obbligazioni strutturate per prodotti a minor rischio, almeno fin quando resteranno nella memoria le perdite del 2008.

In conclusione, è ragionevole attendersi che le banche non riusciranno a mantenere i 2 elementi che hanno consentito gli utili elevati negli anni della finanza selvaggia…. E possiamo pensare che gli utili delle banche non torneranno ai livelli pre crisi per tanto, tanto, tanto tempo.

Alessandro Rossi